Οι κυβερνήσεις των κρατών-μελών αντιμετωπίζουν περιορισμούς που ασκούν μεγάλη πίεση στις κεντρικές τράπεζες για μια προσπάθεια διαχείρισης της οικονομίας βάσει της ζήτησης και εκτιμούμε ότι θα υπάρξει περαιτέρω χαλάρωση, αναφέρει στην μηνιαία Οικονομική Ανασκόπηση Επενδύσεων από την Global Multi-Asset Group (ομάδα διαχείρισης παγκόσμιων χαρτοφυλακίων διαφόρων κατηγοριών επένδυσης).

Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

Είναι δύσκολο να υποθέσουμε ότι θα υπάρξει θετική επίλυση των προβλημάτων που αντιμετωπίζει η Ευρωζώνη. Στα τέλη του προηγούμενου μήνα οι ηγέτες της Ευρωζώνης παρουσίασαν ένα πακέτο που απέβλεπε στην αντιμετώπιση των προβλημάτων των τραπεζών, της Ελλάδας, και του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF). Το πακέτο, ωστόσο, προέβλεπε πολλές υποχρεώσεις χωρίς όμως να παρέχει νέους πόρους.

Για τις τράπεζες, οι αρχές συμφώνησαν να προβούν στη λήψη μέτρων για την προστασία της χρηματοδότησης και τη βελτίωση της κεφαλαιακής επάρκειας. Οι τράπεζες καλούνται να συγκεντρώσουν κεφάλαια που θα φέρουν τον δείκτη Κύριων Βασικών Ιδίων Κεφαλαίων (Core Tier 1) στο 9% έως τον Ιούνιο του 2012. Αυτό ήλθε σε συνδυασμό με μια νέα σειρά τεστ αντοχής από την Ευρωπαϊκή Τραπεζική Αρχή (ΕΒΑ), σύμφωνα με τα οποία το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα χρειαζόταν επιπλέον κεφάλαια ύψους 106 δις ευρώ. Το συνολικό ποσό ακούγεται ίσως εύλογο, όμως εγείρονται ερωτήματα ως προς την κατανομή ανά χώρα καθώς οι γαλλικές τράπεζες, για παράδειγμα, φαίνεται να χρειάζονται μόνο 9 δις ευρώ σε νέα κεφάλαια, παρά το γεγονός ότι αποτελούν μία από τις μεγαλύτερες ομάδες.

Το δεύτερο σημείο-στόχος ήταν η Ελλάδα, όπου επήλθε συμφωνία για εκούσιο «κούρεμα» του ελληνικού χρέους κατά 50% προκειμένου ο λόγος χρέους/ΑΕΠ να μειωθεί στο 120% έως το έτος 2020. Για τον Ιανουάριο έχει προγραμματιστεί ανταλλαγή ελληνικών ομολόγων, ενώ ενδέχεται να υπάρξει και δεύτερο πακέτο διάσωσης της χώρας ύψους 100 δις ευρώ έως το τέλος του έτους. Προκύπτει έτσι ένα ενδιαφέρον ζήτημα καθώς, εάν δεν προκληθεί «πιστωτικό γεγονός» στην Ελλάδα, δημιουργούνται ερωτήματα για τη βιωσιμότητα της αγοράς των CDS η οποία χρησιμοποιείται ως μέσο για την αντιστάθμιση του κινδύνου των υλικών θέσεων στο χρέος των χωρών της περιφέρειας.

Το τρίτο σκέλος των κινήτρων αφορούσε στο Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) και προέβλεπε την ενίσχυσή του κατά 4 έως 5 φορές μέσω ειδικών πιστώσεων και οχημάτων. Ο μηχανισμός αυτός εκτιμάται ότι θα συγκεντρώσει για το EFSF συνολικό δυναμικό της τάξης του 1 τρις ευρώ, ενώ εικάζεται ότι στο Ταμείο ενδέχεται να συνεισφέρει και η Κίνα.

Τα μέτρα αυτά συνιστούν ένα θετικό βήμα, όμως απαιτούνται πολύ περισσότερα. Πρώτον, η επέκταση του EFSF εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από την πιστοληπτική ικανότητα των κρατών που αποτελούν τους στυλοβάτες της Ευρωζώνης. Το σχέδιο αυτό προϋποθέτει τη διατήρηση της πιστοληπτικής αξιολόγησης ΑΑΑ για τη Γαλλία, κάτι που δεν είναι εξασφαλισμένο. Δεύτερον, δεν αντιμετωπίζεται το θέμα της ανάπτυξης και είναι σαφές ότι, παρά τη μείωση του χρέους της, η Ελλάδα θα πρέπει να διανύσει μια πολυετή πορεία αυστηρής λιτότητας. Τρίτον, υπάρχει μεγάλος κίνδυνος, προκειμένου να επιτευχθεί ο στόχος για τον δείκτη Core Tier 1, οι τράπεζες να προβούν σε εκτενή και επαχθή μείωση των στοιχείων του ενεργητικού τους. Υπάρχουν ήδη ενδείξεις ότι οι γαλλικές τράπεζες έχουν αναπτύξει έντονη δραστηριότητα για τη μείωση των περιουσιακών στοιχείων τους. Αυτό μπορεί να ακούγεται λογικό σε επίπεδο μεμονωμένων τραπεζών, όμως ως συνολική εικόνα συνεπάγεται κίνδυνο πιστωτικής κρίσης σε ολόκληρη την Ευρωζώνη, τη στιγμή μάλιστα που η αύξηση του χρήματος και των πιστώσεων διαμορφώνεται σε χαμηλότερα του συνήθους επίπεδα. Τέλος, πολύ λίγα ελέχθησαν ως προς το πώς θα μπορούσαν οι χώρες της περιφέρειας να ανακτήσουν την ανταγωνιστικότητά τους στις αγορές του εξωτερικού χωρίς να υποβληθούν σε ένα πολυετές καθεστώς επαχθούς λιτότητας για τη μείωση του κόστους εργασίας, με όποιες συνέπειες αυτό συνεπάγεται για το διαθέσιμο εισόδημα, τη φορολογική βάση, και τη δημοσιονομική βιωσιμότητα. Εν ολίγοις, η (σιωπηρή) κατακλείδα είναι ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) θα πρέπει να προβεί σε απότομη και αποφασιστική αλλαγή πορείας προκειμένου να συμβάλει στην επίτευξη μιας αναστάθμισης στην Ευρωζώνη και να στηρίξει την ανάπτυξη.

Το 2012 εξελίσσεται σε ιδιαίτερα σημαντική χρονιά για την παγκόσμια οικονομία και τις αγορές. Το οικονομικό κλίμα είναι έντονα φορτισμένο με προβληματισμούς από πλευράς ιθυνόντων ως προς τη βιωσιμότητα της ανάπτυξης. Την περασμένη εβδομάδα η ΕΚΤ ανέφερε ότι η ύφεση συνιστά πολύ υπαρκτό κίνδυνο σε πολλές περιοχές της Ευρωζώνης, ενώ τα πρόσφατα στοιχεία υποδεικνύουν ότι η πλήρης ύφεση ενδέχεται να πλήξει και τις χώρες του πυρήνα. Αν και η προοπτική της οικονομίας διαγράφεται ασθενής σε όλη την Ευρώπη, η αχίλλειος πτέρνα εντοπίζεται στο τραπεζικό σύστημα. Ο λόγος δανείων προς καταθέσεις φαίνεται να διαμορφώνεται στο 140% και έχει ακουστεί ότι η κεντρική τράπεζα της Γερμανίας έχει χορηγήσει δάνεια προς την Ευρωζώνη που αντιστοιχούν σε ποσοστό 10% του ΑΕΠ της χώρας. Ο στόχος ήταν ενδεχομένως η στήριξη του χρέους της περιφέρειας, όπου τα περιθώρια (spreads) των ομολόγων εξακολουθούν να βρίσκονται σε επίπεδα-ρεκόρ, παρά τη γενναιοδωρία της κεντρικής τράπεζας της Γερμανίας. Ένα άλλο ζήτημα που απασχολεί τις αγορές και τους επενδυτές είναι οι πολιτικές αλλαγές. Το 2012 αναμένονται σημαντικές εκλογές στις ΗΠΑ, τη Γαλλία, την Ισπανία και τη Ρωσία, ενώ στην Ιταλία μάλλον πλησιάζει το τέλος της «εποχής Μπερλουσκόνι». Στη Γερμανία, εξάλλου, το 2013 είναι έτος ομοσπονδιακών εκλογών.

Οι περιορισμοί που αντιμετωπίζουν οι κυβερνήσεις ασκούν μεγάλη πίεση στις κεντρικές τράπεζες για μια προσπάθεια διαχείρισης της οικονομίας βάσει της ζήτησης. Το θετικό είναι ότι οι περισσότερες από τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες έχουν ήδη δραστηριοποιηθεί: η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ με το πρόγραμμα ανταλλαγής ομολόγων (Operation Twist), οι κεντρικές τράπεζες της Αγγλίας και της Ιαπωνίας με μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης, και η ΕΚΤ και η Κεντρική Τράπεζα της Αυστραλίας με μείωση των επιτοκίων. Υπάρχουν επίσης ενδείξεις ότι οι κινεζικές αρχές ενδέχεται να διαφοροποιήσουν σύντομα την πολιτική τους. Σύμφωνα με τα πιο πρόσφατα στοιχεία για τον δείκτη τιμών καταναλωτή στην Κίνα, τον Οκτώβριο ο ετήσιος πληθωρισμός μειώθηκε στο 5,5% έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι. Με τη μείωση του πληθωρισμού τιμών παραγωγού να μειώνεται από 6,5% στο 5,0% έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι, φαίνεται ότι πλησιάζει η στιγμή μιας εκ νέου εφαρμογής μέτρων χαλάρωσης. Οι συντονισμένες κινήσεις χαλάρωσης από πλευράς κεντρικών τραπεζών ίσως να μην αποτελούν πανάκεια για την επίλυση της κρίσης στην Ευρώπη, θα μπορούσαν όμως να συμβάλουν σε ένα πιο ευνοϊκό περιβάλλον για την ανάπτυξη. Είναι ακόμη πιθανό να αποτελούν προϋπόθεση για τη μείωση της χρηματοοικονομικής μεταβλητότητας. Σε αυτή την περίπτωση, θα λειτουργούσαν θετικά και για τη διάθεση ανάληψης κινδύνου από την επενδυτική κοινότητα.

Οι αλλαγές σε επίπεδο νομισματικής πολιτικής, όμως, ενδέχεται να μην είναι κάτι τόσο απλό. Tα συναλλαγματικά αποθεματικά της Κίνας μειώθηκαν κατά 61 δις δολάρια ΗΠΑ τον Σεπτέμβριο, ενώ αυξήθηκαν μόλις κατά 4 δις δολάρια ΗΠΑ για το τρίτο τρίμηνο συνολικά. Αν και η μείωση αυτή είναι πολύ μικρή στα πλαίσια μιας οικονομίας με συναλλαγματικά αποθεματικά ύψους 3,2 τρις δολαρίων ΗΠΑ (ποσοστό 54% επί του ΑΕΠ), είναι αξιοσημείωτη. Με το πλεόνασμα στο εμπορικό ισοζύγιο να διαμορφώνεται στα 58 δις δολάρια ΗΠΑ κατά το τρίτο τρίμηνο του έτους και τις άμεσες εισροές ξένων επενδύσεων να φθάνουν τα 26 δις δολάρια ΗΠΑ, οι μεταβολές στα αποθεματικά υποδεικνύουν ενδεχομένως βραχυπρόθεσμες διαρροές κεφαλαίων από την Κίνα. Εάν αυτή η τάση επιβεβαιωθεί και εξακολουθήσει να υφίσταται, είναι πιθανό να περιοριστούν οι δυνατότητες μείωσης των επιτοκίων από τις αρχές, ενώ η οποιαδήποτε καθοδική πίεση για το ρενμινμπί θα ήταν ιδιαίτερα δυσάρεστη για τις ΗΠΑ. Δεδομένης της προβλεπόμενης ουσιαστικής σύσφιξης της δημοσιονομικής πολιτικής στον ΟΟΣΑ κατά την επόμενη πενταετία, η υλοποίηση μιας επιτυχούς αναστάθμισης προϋποθέτει υποτίμηση του νομίσματος των χωρών που εμφανίζουν μεγάλα ελλείμματα στο εμπορικό ισοζύγιο, περιλαμβανομένης και της Κίνας.

Προοπτική της Οικονομίας

Ο δείκτης μας για την παγκόσμια ανάπτυξη έφθασε σε πολύ χαμηλά επίπεδα, ανάλογα με εκείνα που είχαν διαμορφωθεί κατά την έναρξη της ύφεσης. Ο συγκεκριμένος δείκτης αποτελείται από 10 πρόδρομους δείκτες και αντανακλά τις οικονομικές συνθήκες στις χώρες του ΟΟΣΑ και στις αναδυόμενες αγορές. Τον Οκτώβριο μειώθηκε στο 6%, φθάνοντας στα χαμηλότερα επίπεδα από τον Μάιο του 2009. Μάλιστα, στο 20ετές ιστορικό του υπήρξαν μόνο δύο περιπτώσεις που οι ενδείξεις ήταν ασθενέστερες, το 2001 και το 2008/09.

Υπάρχει μια αντίθεση μεταξύ των περιοχών που εμφανίζουν σαφείς ενδείξεις οικονομικής εξασθένησης – η Ευρωζώνη (περιλαμβανομένων και των χωρών του πυρήνα), η Βρετανία και, σε μικρότερο βαθμό, η Κίνα – και των σχετικά θετικών στοιχείων από τις ΗΠΑ. Παρά το γεγονός ότι οι πρόδρομοι δείκτες για τις ΗΠΑ (π.χ. οι δείκτες ISM και ο επίσημος δείκτης των δεικτών του Conference Board) κινήθηκαν καθοδικά, υπάρχουν ενδείξεις για πιθανή βελτίωσή τους, περιλαμβανομένης και της ενδεχόμενης ανόδου του δείκτη ISM για τις νέες παραγγελίες. Ο συνδυασμός μιας πιο ευνοϊκής νομισματικής πολιτικής και των φορολογικών απαλλαγών ως επενδυτικό κίνητρο (ορισμένες από τις οποίες λήγουν στο τέλος του έτους) διαμόρφωσε μια πιο σταθερή εικόνα για την ανάπτυξη κατά το τρίτο τρίμηνο.

Κέρδη και Αποτιμήσεις

Η κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας παγκοσμίως κατέγραψε απότομη πτώση τον Οκτώβριο, φθάνοντας σε επίπεδα μόλις 0,49 και με τις υποβαθμίσεις των αναλυτών να είναι διπλάσιες των αναβαθμίσεων. Πρόκειται για τον ένατο συνεχή μήνα που σημειώνεται πτώση της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας. Η πτώση αυτή συμπίπτει με τις ενδείξεις του δείκτη μας για την ανάπτυξη, ενώ αξίζει να σημειωθεί ότι κατά την τελευταία 20ετία υπήρξαν μόνο δύο περιπτώσεις που η μείωση της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας σε σχέση με τα ανώτατα επίπεδα του Νοεμβρίου του 2009 ήταν μεγαλύτερη, συγκεκριμένα το 2001 και το 2008/09.

Αυτή τη στιγμή δύο μόνο αγορές εμφανίζουν θετική κεκτημένη ταχύτητα: η Ν. Αφρική και η Ινδονησία. Ωστόσο, παρά την αρνητική εικόνα στις εκτιμήσεις των αναλυτών, τα πραγματοποιηθέντα εταιρικά κέρδη ήταν ανάλογα ή και υψηλότερα των προβλέψεων και στο τρίτο τρίμηνο στις ΗΠΑ σημειώθηκε αύξηση της κερδοφορίας κατά 16% έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι.

Οι αποτιμήσεις είναι σαφώς πιο ευνοϊκές για τις μετοχές έναντι των ομολόγων και των πιστωτικών τίτλων. Σύμφωνα με τη διαδικασία που χρησιμοποιούμε, η οποία λαμβάνει υπόψη τον πλήρη κύκλο των μερισμάτων αντί να δίνει μεγάλη έμφαση στα επόμενα 1-2 έτη, οι μετοχές προσφέρουν risk premium 7,1% έναντι των αμερικανικών κρατικών ομολόγων δεκαετούς διάρκειας. Το επίπεδο αυτό είναι σημαντικά υψηλότερο – κατά 2 τυπικές αποκλίσεις – από τον μέσο όρο 30ετίας που βρίσκεται στο 3,0%. Οι μετοχές, μάλιστα, προσφέρουν risk premium 4,4% έναντι των πιστωτικών τίτλων. Οι αγορές κρατικών ομολόγων εξακολουθούν να εμφανίζονται ακριβές. Η απόδοση των αμερικανικών προστατευμένων από τον πληθωρισμό κρατικών ομολόγων TIPS μειώθηκε σε μόλις 0,03% στα τέλη Οκτωβρίου, ενώ τα συνδεδεμένα με δείκτη βρετανικά κρατικά ομόλογα 10ετούς διάρκειας σημείωσαν πτώση στο -0,14%.

Αγορές

Οι συνθήκες στο επενδυτικό περιβάλλον είναι ιδιαίτερα δυσχερείς παγκοσμίως και υπάρχουν ενδείξεις ότι οι επενδυτές έχουν μειώσει τις θέσεις που ενέχουν κίνδυνο. Ωστόσο, υπάρχει πάντα το ενδεχόμενο οι προσπάθειες των αρχών να αναγκάσουν τις αγορές να κινηθούν ανοδικά, τη στιγμή που οι επενδυτές φαίνεται να τοποθετούνται επιφυλακτικά με αυξημένες θέσεις σε ομόλογα και διατηρώντας υψηλά επίπεδα διαθεσίμων. Συνεπώς, στο χειρότερο σενάριο θα είχαμε συγκρατημένη έκθεση σε τίτλους που ενέχουν κίνδυνο, τη στιγμή που οι αγορές κινούνται ανοδικά αναγκάζοντας τους επενδυτές να επανατοποθετηθούν σε αυτές.

Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας προσθέσαμε ορισμένες μετοχικές θέσεις ενισχύοντας την αυξημένη στάθμισή μας στις μετοχές έναντι των ομολόγων. Σε αυτά τα πλαίσια, ωστόσο, μειώσαμε την αυξημένη στάθμιση στις αναδυόμενες αγορές, περιορίσαμε τη μειωμένη στάθμιση στην Ασία, και δημιουργήσαμε μια αυξημένη θέση στην Ιαπωνία. Διατηρούμε την προτίμησή μας για τους πιστωτικούς τίτλους (με αμερικανικούς τίτλους υψηλής απόδοσης και τίτλους αναδυόμενων αγορών), ενώ στις μετοχικές αγορές εξακολουθούμε να προτιμούμε τη Β. Αμερική, την Ιαπωνία και τις αναδυόμενες αγορές, στηρίζοντας αυτές τις θέσεις με μειωμένες θέσεις στη Βρετανία και την Ασία. Αποφεύγουμε να αναπτύξουμε ενεργό θέση στην Ευρώπη πλην Βρετανίας, λόγω του αβέβαιου ρυθμιστικού περιβάλλοντος που είναι αποτρεπτικό των τοποθετήσεων βάσει σχετικής αξίας εντός της Ευρωζώνης. Τα προ κρίσεως επίπεδα κινδύνου είναι χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο, αντανακλώντας τα μειωμένα επίπεδα βεβαιότητας και τον μεγαλύτερο κίνδυνο λόγω της αυξημένης μεταβλητότητας.