Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου ξεπερνά εκ νέου το 4,9%, πλησιάζοντας το υψηλό 24 ετών του 4,994% που καταγράφηκε την περασμένη Παρασκευή. Οι ανησυχίες για τα γαλλικά δημοσιονομικά, σε συνδυασμό με την πολιτική αβεβαιότητα, έχουν αυξήσει το κόστος δανεισμού και έχουν μεταφέρει τις πιέσεις και στις υπόλοιπες αγορές κρατικού χρέους.

Παρά την ένταση στις αγορές, η UBS εκτιμά ότι τα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια μπορούν να απορροφήσουν τις πιέσεις, ενώ η Morgan Stanley θεωρεί διαχειρίσιμο τον αντίκτυπο στις τράπεζες. Παράλληλα, η Morningstar DBRS προειδοποιεί ότι η αυξημένη έκθεση των τραπεζών στα κρατικά ομόλογα επαναφέρει στο προσκήνιο το λεγόμενο «doom loop», αν και εκτιμά ότι οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι σήμερα καλύτερα θωρακισμένες.

Οι τράπεζες διορθώνουν, αλλά τα θεμελιώδη παραμένουν ισχυρά

Ο ευρωπαϊκός τραπεζικός δείκτης έχει υποχωρήσει περίπου 7% από τα υψηλά του, μετά το sell-off στα κρατικά ομόλογα και την αύξηση του γαλλικού spread. Παρά τη διόρθωση, οι συνολικές αποδόσεις του κλάδου από τις αρχές του έτους παραμένουν στο 18%.

Η Morgan Stanley εκτιμά ότι η πτώση αντανακλά κυρίως την αβεβαιότητα στην αγορά ομολόγων και την κατοχύρωση κερδών, ενώ τα θεμελιώδη μεγέθη και οι προοπτικές κερδοφορίας των τραπεζών παραμένουν ανθεκτικά.

Οι ευρωπαϊκές τράπεζες διαπραγματεύονται σήμερα με δείκτη P/E περίπου 9,5 φορές τα εκτιμώμενα κέρδη του 2027, δηλαδή με discount περίπου 30% έναντι της ευρύτερης αγοράς.

Ωστόσο, για να υπάρξει νέα ανοδική επαναξιολόγηση των τραπεζικών μετοχών, η Morgan Stanley θεωρεί απαραίτητη τη σταθεροποίηση της αγοράς κρατικών ομολόγων.

Διαχειρίσιμος ο αντίκτυπος στη χρηματοδότηση

Μέχρι στιγμής, οι συνθήκες χρηματοδότησης των τραπεζών δεν παρουσιάζουν ενδείξεις έντονης επιδείνωσης. Οι δείκτες ρευστότητας διαμορφώνονται κατά μέσο όρο περίπου στο 175%, ενώ οι αγορές χρηματοδότησης λειτουργούν ομαλά.

Η Morgan Stanley εκτιμά ότι μια ενδεχόμενη ενίσχυση του ανταγωνισμού για τις καταθέσεις θα παραμείνει διαχειρίσιμη και θα συνδέεται κυρίως με τα υψηλότερα επιτόκια της ΕΚΤ και όχι με κάποια απότομη αλλαγή στη συμπεριφορά των καταθετών.

Για να υπάρξει ουσιαστική πίεση στο κόστος χρηματοδότησης του τραπεζικού κλάδου, θα απαιτούνταν, σύμφωνα με τον οίκο, μεγαλύτερη διεύρυνση των spreads και πιο παρατεταμένη περίοδος μεταβλητότητας στις αγορές.

Ενδεικτικά, η Morgan Stanley υπολογίζει ότι μια αύξηση κατά 5% στη μετακύλιση των επιτοκίων στις καταθέσεις σε ολόκληρη την Ευρωζώνη θα μπορούσε να μειώσει τα κέρδη των τραπεζών κατά περίπου 3% κατά μέσο όρο.

Περιορισμένη η πίεση στα κεφάλαια

Ανάλογη είναι η εικόνα και στα κεφάλαια των τραπεζών. Η Morgan Stanley εκτιμά ότι οι κινήσεις στις αγορές κρατικών ομολόγων θα έχουν γενικά περιορισμένο αντίκτυπο στους δείκτες CET1.

Τα spreads των γαλλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών έχουν διευρυνθεί κατά 24 έως 43 μονάδες βάσης από το δεύτερο τρίμηνο, ενώ οι αποδόσεις των 5ετών ομολόγων έχουν αυξηθεί σημαντικά σε Ισπανία, Ιταλία, Γαλλία και Ελλάδα.

Ωστόσο, λόγω της περιορισμένης έκθεσης των τραπεζών και της χρήσης συμβάσεων swap, η Morgan Stanley υπολογίζει ότι ο μέσος αντίκτυπος στον δείκτη CET1 θα είναι μικρότερος από 5 μονάδες βάσης. Για ορισμένες τράπεζες στην Ισπανία, την Ελλάδα και την Ιταλία, πάντως, η διάβρωση των κεφαλαίων μπορεί να φτάσει τις 10 έως 35 μονάδες βάσης.

Προς ένα νέο φαύλο κύκλο μεταξύ κρατικού και τραπεζικού κινδύνου;

Η αυξημένη έκθεση των τραπεζών στα κρατικά ομόλογα επαναφέρει το ερώτημα κατά πόσο μπορεί να αναβιώσει ο φαύλος κύκλος μεταξύ τραπεζικού και κρατικού κινδύνου, το λεγόμενο «doom loop».

Σύμφωνα με τη Morningstar DBRS, τα χαρτοφυλάκια κρατικών ομολόγων των ευρωπαϊκών τραπεζών αυξήθηκαν κατά 44%, από 3,14 τρισ. ευρώ τον Δεκέμβριο του 2022 σε 4,54 τρισ. ευρώ τον Ιούνιο του 2026.

Η έκθεση αυτή αντιστοιχεί πλέον σε 14,7% του συνολικού ενεργητικού των τραπεζών, έναντι 11,6% στα τέλη του 2022, ενώ σε σχέση με τα κεφάλαια ο δείκτης έκθεσης έχει αυξηθεί στο 264% του CET1, από 214%.

Παρά την αύξηση, η Morningstar DBRS εκτιμά ότι η σχέση μεταξύ κρατικού και τραπεζικού κινδύνου είναι σήμερα λιγότερο άμεση από ό,τι στο παρελθόν.

Οι τράπεζες έχουν μικρότερη συγκέντρωση σε τίτλους του εγχώριου δημοσίου, ισχυρότερη εποπτεία και καλύτερη κεφαλαιακή θέση. Επιπλέον, μεγάλο μέρος των κρατικών ομολόγων αποτιμάται σε αποσβεσμένο κόστος, περιορίζοντας τις άμεσες επιπτώσεις από τις διακυμάνσεις των αγορών.

Ποια είναι σήμερα η μεγαλύτερη απειλή

Η Morningstar DBRS επισημαίνει ότι ο βασικός κίνδυνος έχει μετατοπιστεί. Οι πιέσεις που προκαλούνται στα χαρτοφυλάκια από την άνοδο των επιτοκίων και τις μεταβολές στις αποτιμήσεις θεωρούνται πλέον σημαντικότερες από τις άμεσες πιστωτικές ζημίες που συνδέονται με το κρατικό χρέος.

Παράλληλα, η ισχυρότερη κερδοφορία και η βελτιωμένη κεφαλαιακή θέση των τραπεζών λειτουργούν ως «μαξιλάρι» απέναντι στη μεταβλητότητα.

Το συμπέρασμα του οίκου είναι ότι η έκθεση σε κρατικό χρέος και οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων, από μόνες τους, είναι απίθανο να οδηγήσουν σε ευρείας κλίμακας αλλαγές στις πιστοληπτικές αξιολογήσεις των ευρωπαϊκών τραπεζών.

Αντέχουν οι ευρωπαϊκές μετοχές

Το ευρύτερο περιβάλλον παραμένει, σύμφωνα με την UBS, λιγότερο ανησυχητικό για τις ευρωπαϊκές μετοχές από όσο υποδηλώνει η ένταση στην αγορά ομολόγων.

Η βελτίωση της οικονομικής δραστηριότητας, οι ισχυροί δείκτες PMI και τα στοιχεία από τη Γερμανία δείχνουν ότι η υποκείμενη ζήτηση παραμένει ανθεκτική. Μετά από τρία χρόνια στασιμότητας των κερδών, η μεταποιητική δραστηριότητα επιστρέφει σε ανάπτυξη και οι επενδύσεις επιταχύνονται.

Η UBS αναβάθμισε έτσι την πρόβλεψή της για την αύξηση των κερδών στην Ευρωζώνη το 2026 στο 15%, από 10% προηγουμένως, διατηρώντας την ίδια εκτίμηση και για το 2027.

Ο οίκος επισημαίνει επίσης ότι επενδύσεις σε υποδομές τεχνητής νοημοσύνης, ηλεκτροκίνηση και άμυνα αναμένεται να παραμείνουν σχετικά ανθεκτικές στο υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης και ενέργειας.

Κρίσιμο στοίχημα η σταθεροποίηση των ομολόγων

Η εικόνα που προκύπτει από τις εκτιμήσεις των τριών οίκων είναι ότι η σημερινή αναταραχή δεν έχει ακόμη μετατραπεί σε συστημική απειλή για τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο.

Οι τράπεζες διαθέτουν ισχυρότερη κεφαλαιακή βάση και καλύτερη ρευστότητα σε σχέση με προηγούμενες κρίσεις, ενώ η κερδοφορία τους παραμένει ανθεκτική. Ταυτόχρονα, η αυξημένη έκθεση στα κρατικά ομόλογα απαιτεί προσοχή, ιδιαίτερα εάν η άνοδος των αποδόσεων και η διεύρυνση των spreads συνεχιστούν για μεγαλύτερο διάστημα.

Το κρίσιμο στοιχείο για τις αγορές θα είναι, επομένως, η διάρκεια και η ένταση της αναταραχής. Μια σταθεροποίηση των ομολόγων θα μπορούσε να περιορίσει τις πιέσεις στις τραπεζικές μετοχές και να ανοίξει τον δρόμο για νέα βελτίωση των αποτιμήσεών τους. Αντίθετα, μια παρατεταμένη διεύρυνση των spreads και αύξηση του κόστους χρηματοδότησης θα δοκίμαζε περισσότερο τα περιθώρια αντοχής του κλάδου.