Παρ' όλα αυτά, οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν υποστηρικτικές. "Αυξήσαμε τις θέσεις μας σε μετοχές έναντι των ομολόγων και στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας προτιμούμε τη Βρετανία, τις ΗΠΑ και τις αναδυόμενες αγορές. Μειώσαμε τις θέσεις μας στην Ευρώπη, ενώ εξακολουθούμε να έχουμε μειωμένη στάθμιση στην Ιαπωνία και την Αυστραλία", αναφέρει η έκθεση.
Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής
Η δυναμική ανάκαμψη των αγορών κατά τον Ιούλιο ενισχύθηκε από τα σχόλια του προέδρου της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ Μπεν Μπερνάνκι στην εξαμηνιαία του κατάθεση ενώπιον του Κογκρέσου (μια ομιλία γνωστή παλαιότερα ως Humphrey Hawkins testimony). Ο κ. Μπερνάνκι εξέφρασε κάποιες ανησυχίες για την ευρωστία του επιχειρηματικού κύκλου των ΗΠΑ, αφήνοντας να εννοηθεί ότι η Fed είναι έτοιμη να προβεί σε πρόσθετα μέτρα προκειμένου να διασφαλιστεί η ανάκαμψη.
Τα σχόλια αυτά επέτρεψαν μια περαιτέρω πτώση της απόδοσης των αμερικανικών ομολόγων τον Ιούλιο, και στις αρχές Αυγούστου η απόδοση του διετούς ομολόγου μειώθηκε σε επίπεδα ρεκόρ στις 51 μονάδες βάσης, ενώ του δεκαετούς πλησίασε το 2,8%. Δημιουργήθηκαν έτσι κάποιες ανησυχίες για ορισμένους επενδυτές που περίμεναν να δουν μια άνοδο των αποδόσεων ως ένδειξη ότι η ανάκαμψη συνεχίζεται. Εκτιμούμε, ωστόσο, ότι η πρόσφατη πτώση των αποδόσεων οφείλεται ενδεχομένως στις φθίνουσες προβλέψεις για αύξηση των παρεμβατικών επιτοκίων κατά τους αμέσως επόμενους μήνες. Σύμφωνα με τον δείκτη της Credit Suisse για τις μελλοντικές τιμές των επιτοκίων, οι αγορές προεξοφλούν άνοδο των επιτοκίων που δεν φθάνει τις 20 μονάδες βάσης κατά τους επόμενους 12 μήνες στις ΗΠΑ, σε σχέση με τις εκτιμήσεις του Απριλίου που τοποθετούνταν στις 100 μονάδες βάσης, και άνοδο κατά 40 μονάδες βάσης στην Ευρωζώνη.
Οποιαδήποτε δέσμευση από πλευράς κεντρικών τραπεζών ότι "θα γίνει ό,τι πρέπει να γίνει" προκειμένου να διασφαλιστεί η ανάκαμψη θα μπορούσε να μας επαναφέρει σε ένα επενδυτικό περιβάλλον ανάλογο με εκείνο του 2009, όπου οι αγορές επηρεάζονται από τον μηχανισμό μετάδοσης που υποστηρίζει την ποσοτική χαλάρωση. Υπό συνθήκες όπου ο μηχανισμός μετάδοσης στο πιστωτικό σύστημα έχει πάψει να λειτουργεί, αυτό το πλαίσιο ποσοτικής χαλάρωσης αναδεικνύει τη σημασία της συγκράτησης των τιμών των τίτλων, τόσο ως μέσου διατήρησης του πλούτου, όσο και ως μέσου μείωσης του κόστους του κεφαλαίου, με απώτερο στόχο την ενθάρρυνση των επενδύσεων και την αποφυγή μιας αυξημένης τάσης αποταμίευσης από τον ιδιωτικό τομέα. Το αποτέλεσμα είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να δώσουν έμφαση στη διάθεση ανάληψης κινδύνου. Καθώς όμως οι τιμές κατοικίας άρχισαν να υποχωρούν τόσο στις ΗΠΑ όσο και στη Βρετανία, η οποιαδήποτε περαιτέρω ένδειξη οικονομικής εξασθένησης ή μιας εκ νέου πτώσης στα χρηματιστήρια θα μπορούσε να πυροδοτήσει έναν ακόμη γύρο ποσοτικής χαλάρωσης και στην Αμερική και στην Ευρώπη.
Οι πρόσφατες ενδείξεις επιβράδυνσης της δραστηριότητας οδήγησαν τις κινεζικές αρχές σε μια αναθεώρηση των προτεραιοτήτων τους. Ως αποτέλεσμα των ασθενέστερων στοιχείων για την αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ κατά το δεύτερο τρίμηνο του έτους, αλλά και άλλων ενδείξεων ότι τελικά άρχισε η αποθέρμανση της κινεζικής οικονομίας, η έμφαση της επενδυτικής κοινότητας μετατέθηκε και από τους φόβους που επικρατούσαν για περαιτέρω μέτρα σύσφιξης στράφηκε προς μια ενδεχόμενη χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, αυτή τη στιγμή το νομισματικό περιβάλλον στην Κίνα εμφανίζεται περιοριστικό, κάτι που υποδεικνύει ότι η τάση προς επιβράδυνση της οικονομίας ενδέχεται να διατηρηθεί και το 2011. Αυτό λογικά θα μπορούσε να προαγγέλλει μια κορύφωση του πληθωριστικού κύκλου, ο οποίος συνήθως έπεται του κύκλου της οικονομίας με χρονική υστέρηση ενός έως δύο τριμήνων. Κατά συνέπεια, η οικονομική επιβράδυνση θα μπορούσε να σημαίνει ότι το επίκεντρο της κινεζικής πολιτικής είναι πιθανόν να μετατεθεί και από τη νομισματική σύσφιξη να κινηθεί και πάλι προς πιο ευνοϊκές συνθήκες έως τα τέλη του έτους.
Οι μετρήσεις μας υποδεικνύουν νομισματική σύσφιξη στις ΗΠΑ, την Κίνα και την Ιαπωνία, όπου διαμορφώνεται γενικά ένα ελαφρώς περιοριστικό περιβάλλον. Δεδομένου ότι τα επιτόκια στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία διαμορφώνονται σχεδόν σε μηδενικά επίπεδα, ενώ στην Κίνα τα πραγματικά επιτόκια έχουν αρνητικό πρόσημο, αυτό φαίνεται κάπως περίεργο. Τα νομίσματα, ωστόσο, έχουν ανατιμηθεί και τα πραγματικά επιτόκια έχουν σημειώσει άνοδο τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ιαπωνία, ενώ η πλεονάζουσα αύξηση του χρήματος έχει εξασθενήσει σε βαθμό που δεν στηρίζει πλέον μια μελλοντική ανάπτυξη. Το συμπέρασμα από όλα αυτά είναι ότι μάλλον δεν θα υπάρξει σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής στις χώρες του ΟΟΣΑ κατά το 2010 αλλά, ενδεχομένως, ούτε και το 2011.
Θα πρέπει να σημειωθεί ότι ιδιαίτερα ευνοϊκές είναι οι νομισματικές συνθήκες στην Ευρωζώνη. Σύμφωνα με τον δείκτη που χρησιμοποιούμε, η πολιτική που αυτή τη στιγμή εφαρμόζεται παρέχει έντονη τόνωση, κάτι που ενδεχομένως να ενεθάρρυνε τον πρόεδρο της ΕΚΤ κ. Τρισέ ο οποίος στην πρόσφατη συνεδρίαση μίλησε υπέρ της διατήρησης της παρούσας νομισματικής πολιτικής. Η αντίθεση μεταξύ του νομισματικού περιβάλλοντος στην Ευρωζώνη και στις ΗΠΑ είναι πράγματι εντυπωσιακή, καθώς οι συνθήκες στην Ευρώπη εμφανίζονται ιδιαίτερα ευνοϊκές, ενώ στις ΗΠΑ περιοριστικές.
Προοπτική της Οικονομίας
Οι επενδυτές εξακολουθούν να ανησυχούν για τα πρόσφατα υποτονικά οικονομικά στοιχεία, ειδικότερα δε για την απογοητευτική Έκθεση για την Απασχόληση στις ΗΠΑ που δημοσιεύθηκε στις αρχές Αυγούστου. Ο δείκτης μας για την παγκόσμια ανάπτυξη, που αποτελείται από δέκα μελλοντικούς δείκτες που μετρούν τη δραστηριότητα στις ανεπτυγμένες και τις αναδυόμενες οικονομίες, εξακολούθησε να κινείται πτωτικά για έβδομο συνεχή μήνα, υποδεικνύοντας ότι η δραστηριότητα μάλλον έφθασε σε ανώτατα σημεία περί τα μέσα του 2010. Κατά τους τελευταίους οκτώ έως εννέα μήνες, οι επίσημοι πρόδρομοι δείκτες στις μεγαλύτερες ανεπτυγμένες οικονομίες (ΗΠΑ, Ευρωζώνη, Βρετανία και Ιαπωνία) καταγράφουν στο σύνολό τους επιβράδυνση της ανάπτυξης σε ετησιοποιημένη βάση, ενώ ο αντίστοιχος δείκτης στην Κίνα σημειώνει επιβράδυνση από τον Ιούνιο 2009. Οι δείκτες της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος (Currency Team) επιβεβαιώνουν τα επίσημα στοιχεία και υποδεικνύουν ότι η οικονομική δραστηριότητα θα υποχωρήσει σε επίπεδα κάτω των τάσεων της ανάπτυξης κατά τα επόμενα 1 έως 2 τρίμηνα στις ΗΠΑ, τη Βρετανία και την Ιαπωνία. Εξαίρεση αποτελεί η Ευρωζώνη, η οποία διατηρεί την πορεία της, ενώ οι αντίστοιχοι δείκτες υποδεικνύουν επίπεδα ανάπτυξης άνω των τάσεων κατά το δεύτερο εξάμηνο του έτους.
Η ανθεκτικότητα της Ευρώπης αντανακλάται και στους δείκτες Economic Surprise Indicators της Citibank, οι οποίοι εξακολουθούν να εμφανίζουν θετικές εκπλήξεις για την Ευρωζώνη και τη Βρετανία. Παρά το γεγονός ότι συνολικά ο δείκτης G10 υποχώρησε από τα υψηλά σημεία πενταετίας που είχε φθάσει, εξακολουθεί να βρίσκεται σε θετικά επίπεδα. Επιδείνωση, ωστόσο, επήλθε στις οικονομικές εκπλήξεις στις ΗΠΑ, όπου υπάρχουν ανησυχητικές ενδείξεις ότι το τέλος των δημοσιονομικών κινήτρων οδήγησε σε μεγάλη πτώση στη ζήτηση. Εξακολουθούμε να θεωρούμε ότι η αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ έφθασε μάλλον σε ανώτατα σημεία κατά το πρώτο εξάμηνο του 2010 και ότι θα κινηθεί με πιο αργούς ρυθμούς το 2010/11. Διατηρούμε συνεπώς την άποψη που έχουμε προ πολλού διατυπώσει για μια υποτονική οικονομική ανάκαμψη το 2010/11.
Κάθε κίνηση για δημοσιονομικές περικοπές θα επιδείνωνε μάλλον την όποια επιβράδυνση. Η κατάργηση των δημοσιονομικών κινήτρων αναμένεται να λειτουργήσει ως τροχοπέδη για την οικονομική ανάπτυξη στις ΗΠΑ, και αυτό πριν καν εφαρμοστούν οποιαδήποτε μέτρα σύσφιξης. Μεγαλύτερης έντασης θα είναι η αναχαίτιση της ανάπτυξης στην Ευρώπη, όπου οι περικοπές εφαρμόστηκαν νωρίτερα αλλά και πιο δυναμικά. Το βασικότερο ερώτημα είναι κατά πόσον θα υπάρξει ανάκαμψη στη ζήτηση στον ιδιωτικό τομέα που να αντισταθμίσει τη μείωση της ζήτησης στον δημόσιο τομέα κατά τους επόμενους 12-18 μήνες. Η απάντηση σε αυτό το ερώτημα θα καθορίσει κατά πόσον θα υπάρξει επιτυχής αναστάθμιση της δραστηριότητας που θα παρείχε τη δυνατότητα στις χώρες του ΟΟΣΑ να αμβλύνουν τις δημοσιονομικές πιέσεις. Σε μια τέτοια περίπτωση, η έκβαση θα ήταν θετική για τους τίτλους που ενέχουν κίνδυνο. Εάν η νομισματική πολιτική αποδειχθεί ανεπαρκής για την αντιμετώπιση της απραξίας, ή εάν δεν ανακάμψει πλήρως η δραστηριότητα στον ιδιωτικό τομέα, υπάρχει ο κίνδυνος να επανέλθει η ύφεση, κάτι που θα ήταν ίσως καταστροφικό για τις μετοχές και τις αγορές ομολόγων στις περιφερειακές χώρες της Ευρωζώνης.
Κέρδη & Αποτιμήσεις
Λίγες μόνο είναι οι ενδείξεις για επιβράδυνση της κερδοφορίας των επιχειρήσεων. Οι ανακοινώσεις για τα αποτελέσματα του δεύτερου τριμήνου ήταν πολύ δυναμικές. Από τις εταιρείες του S&P 500, οι 430 (ποσοστό σχεδόν 90% ως προς την κεφαλαιοποίηση) έχουν ήδη ανακοινώσει αποτελέσματα, καταγράφοντας μάλιστα την 3η από άποψη επιτυχίας περίοδο στα μέχρι σήμερα δεδομένα όπου τα κέρδη ξεπέρασαν τις εκτιμήσεις. Με την εξαίρεση των εταιρειών του χρηματοοικονομικού κλάδου, τα ανακοινωθέντα κέρδη ήταν κατά 5,1% ανώτερα των προβλέψεων, ενώ τα έσοδα κινήθηκαν σε επίπεδα σύμφωνα με τις εκτιμήσεις. Τα συνολικά κέρδη στον δείκτη ήταν κατά 5,4% υψηλότερα από τις προβλέψεις κατά την έναρξη της περιόδου. Μοναδική αρνητική, αν και μικρή, εξέλιξη ήταν η σε ελάχιστο βαθμό καθοδική αναθεώρηση των εκτιμήσεων για τα κέρδη το 2011, με πρωταγωνιστές τις πρώτες ύλες, την ενέργεια και τις επιχειρήσεις κοινής ωφέλειας.
Οι εκτιμήσεις για τα κέρδη παγκοσμίως το 2010 μέσα από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και μετά στην ευρύτερη οικονομία) αυξήθηκαν ελάχιστα από 34% στα τέλη Ιουνίου στο 35% σήμερα. Για το 2011, όμως, οι εκτιμήσεις κινήθηκαν καθοδικά και από το 19% διαμορφώθηκαν στο 17%. Αυτή η μεταβολή στο προφίλ της αύξησης της κερδοφορίας για το 2010/11 αντανακλά ενδεχομένως συνδυαστικά τις ανοδικές αναθεωρήσεις για το 2010 μετά τα πολύ καλά αποτελέσματα και κάποιες πιο μακροπρόθεσμες συγκυρίες που ίσως αναχαιτίσουν την ανάπτυξη το 2011. Ωστόσο, μόλις τώρα αρχίζουν να φαίνονται κάποιες ενδείξεις ότι τα κέρδη για το 2011 μειώνονται σε ορισμένους κυκλικούς κλάδους, όπως είναι η αυτοκινητοβιομηχανία. Είχαμε προετοιμαστεί πολύ έγκαιρα για το ενδεχόμενο να υπάρξουν καθοδικές αναθεωρήσεις των κερδών για το 2011 και οι αυξανόμενες ενδείξεις για ένα διάστημα υποτονικής οικονομικής ανάπτυξης παγκοσμίως, σε συνδυασμό με τα καλύτερα του αναμενομένου αποτελέσματα δεύτερου τριμήνου, υποδεικνύουν ότι η πορεία για την κερδοφορία θα είναι πολύ πιο δύσκολη κατά το τρίτο και τέταρτο τρίμηνο του έτους.
Η «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) αυξήθηκε σε 12 από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε σε σύγκριση με τους τρεις προηγούμενους μήνες, ενώ βελτιώθηκε μόνο σε 8 από τις 24 αγορές κατά το τελευταίο εξάμηνο. Αν και η κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας φθάνει στα ανώτατα σημεία της σε ορισμένες αγορές, οι θετικές αναθεωρήσεις εξακολουθούν να υπερισχύουν των αρνητικών σε 16 από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε.
Υπάρχουν ενσωματωμένα στοιχεία στήριξης των μετοχικών αποτιμήσεων για τον επενδυτή σε τίτλους αξίας με πιο μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα. Στα τέλη Ιουλίου, ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη για τον S&P 500 διαμορφώθηκε στο 12,3Χ, σύμφωνα με τις συγκεντρωτικές εκτιμήσεις του IBES για την αύξηση της κερδοφορίας που τοποθετούνται στο 38% για το 2010 και στο 15% για το 2011. Συγκριτικά, ο μακροπρόθεσμος μέσος όρος είναι 15,2Χ. Με μια μείωση 10% στα κέρδη του 2011, ο συντελεστής φθάνει στο 13,1Χ, εξακολουθεί δηλαδή να βρίσκεται 14% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Μάλιστα, εάν λάβουμε υπόψη το "χάντικαπ" στις εκτιμήσεις για τα κέρδη το 2011 και ανακατατάξουμε την αγορά κατά μία τυπική απόκλιση χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο, προκύπτει ένα ενδεχόμενο επίπεδο δείκτη της τάξης του 970 για τον S&P. Σε σχέση με τα ομόλογα και τα διαθέσιμα/ισοδύναμα διαθεσίμων, οι μετοχές εξακολουθούν να αποτελούν προτιμότερη κατηγορία επένδυσης, με το equity risk premium να ξεπερνά το 6% για τις ΗΠΑ, την Ευρώπη και την Ιαπωνία - πλησιάζει δηλαδή ακραίες τιμές και διαμορφώνεται σε σαφώς υψηλότερα επίπεδα από τους μακροπρόθεσμους μέσους όρους.
Αγορές
Η ανάκαμψη στις αγορές οφείλεται ενδεχομένως στις ιδιαίτερα υπερπωλημένες (oversold) περιοχές που βρίσκονται οι δείκτες, αντανακλώντας μια αρνητική ψυχολογία, σε συνδυασμό με την εμφανή μεταβολή τακτικής από την πλευρά των κεντρικών τραπεζών. Τα πρόσφατα οικονομικά στοιχεία θέτουν όλο και περισσότερο υπό αμφισβήτηση τις δυνατότητες του εταιρικού κλάδου να πάρει τη σκυτάλη της ανάπτυξης από τον δημόσιο τομέα και να αυξήσει τις επενδύσεις και την απασχόληση. Ωστόσο, με πρόσφατα σχόλια τους οι κεντρικοί τραπεζίτες εμφανίζονται ουσιαστικά διατεθειμένοι να υποστηρίξουν τη διάθεση των επενδυτών για ανάληψη κινδύνου προκειμένου να σταθεροποιηθούν οι τιμές των τίτλων. Μέχρι στιγμής, η τόνωση στις αγορές προήλθε από την πιθανότητα παρά από την πραγματικότητα της νομισματικής χαλάρωσης. Παρ' όλα αυτά, η αμερικανική αγορά βραχυπρόθεσμων ομολόγων συνεχίζει να προεξοφλεί μια λιγότερο ευπρόσδεκτη έκβαση με τις αποδόσεις σε χαμηλά επίπεδα ρεκόρ της τάξης του 0,5%, υποδεικνύοντας ότι ο κίνδυνος μιας πιο απότομης μείωσης της οικονομικής δραστηριότητας εξακολουθεί να υφίσταται.
Ωστόσο, εκτιμούμε ακόμη ότι οι αγορές είναι πιθανόν να παραμείνουν ασταθείς έως ότου επιλυθούν τα θέματα που τροφοδοτούν την αβεβαιότητα που επικρατεί για αυτό το διάστημα της υποτονικής δραστηριότητας. Εν τω μεταξύ όμως, οποιαδήποτε κίνηση με πρόθεση να στηριχθεί η διάθεση ανάληψης κινδύνου σημαίνει ότι οι τοποθετήσεις με συγκεκριμένη κατεύθυνση γίνονται πιο ελκυστικές. Αυτό μας κάνει πιο πρόθυμους να αναλάβουμε θέσεις με συγκεκριμένη κατεύθυνση στις αγορές και έτσι αυξήσαμε τις θέσεις μας σε μετοχές έναντι των ομολόγων. Αυτή τη στιγμή διατηρούμε αυξημένη στάθμιση σε μετοχές έναντι των ομολόγων και επιδιώκουμε να διαμορφώσουμε τα χαρτοφυλάκια συνολικά σε ελαφρώς υψηλότερα επίπεδα κινδύνου. Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας προτιμούμε τη Βρετανία, τις ΗΠΑ και τις αναδυόμενες αγορές. Μειώσαμε και πάλι τις θέσεις μας στην Ευρώπη, ενώ εξακολουθούμε να έχουμε μειωμένη στάθμιση στην Ιαπωνία και την Αυστραλία