«Στα 16 χρόνια που καλύπτουμε τον ΟΠΑΠ, στις περισσότερες περιπτώσεις υπήρξαμε αγοραστές, βασιζόμενοι σε μια σαφή και επαναλήψιμη ιστορία μετοχών: ισχυρή ορατότητα στις ταμειακές ροές, σημαντική δυνατότητα μερισμάτων, κρυφή αξία από τη δυναμική των φόρων τυχερών παιχνιδιών και ουσιαστική δυνατότητα ανανέωσης αδειών. Η επενδυτική περίπτωση ήταν απλή, με χρηματοδότηση από μετρητά και καταλυτική. Αυτό το πλαίσιο έχει αλλάξει ουσιαστικά, με τον όμιλο Allwyn να είναι πλέον δομικά πιο πολύπλοκος και πιο μοχλευμένος. Ενώ οι οδοί ανάπτυξης είναι αναμφισβήτητα ευρύτερες από πριν, η κανονιστική έκθεση έχει αυξηθεί (π.χ. πρόσφατη αύξηση φόρων στην Αυστρία, τη Βραζιλία) και η δημιουργία μετρητών σε επίπεδο ομίλου έχει γίνει λιγότερο διαφανής», σημειώνει στην έκθεσή της η Eurobank Equities και συμπληρώνει:
«Πέρα από τα παραπάνω, το πρόσφατο ιστορικό διακυβέρνησης — ιδίως το επεισόδιο των προνομιούχων μετοχών, η κυκλική αύξηση της αποτίμησης που ενσωματώνεται στη Betano και το υπόλοιπο αποτίμησης των μεμονωμένων περιουσιακών στοιχείων OPAP/Allwyn που προβλέπεται από τη συμφωνία συγχώνευσης — θέτει ένα δυσμενές προηγούμενο, κατά την άποψή μας. Ακόμα κι αν είναι δικαιολογημένες για τεχνικούς λόγους, αυτές οι κινήσεις έχουν αναδιαμορφώσει την αντίληψη των επενδυτών γύρω από την ευθυγράμμιση. Πιστεύουμε επομένως ότι η μετοχή είναι πιθανό να φέρει ένα δομικά υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου στο μέλλον σε σύγκριση με την μεμονωμένη OPAP, αντανακλώντας μεγαλύτερη ευαισθησία στις μελλοντικές επιλογές κατανομής κεφαλαίου και την τοποθέτηση του ισολογισμού».
Κερδοφορία: Η Eurobank Equities προβλέπει αύξηση των καθαρών εσόδων του ομίλου από €4,1 δισ. το 2025 σε €5,2 δισ. το 2026, κυρίως λόγω της πλήρους ενοποίησης της PrizePicks. Στη συνέχεια, εκτιμάται οργανική ανάπτυξη της τάξης του 6%-7% έως το 2029.
Το προσαρμοσμένο EBITDA αναμένεται να διαμορφωθεί στα €1,9 δισ. το 2026 (συμπεριλαμβανομένης της συνεισφοράς της PrizePicks περίπου €0,4 δισ.) και να συνεχίσει με αντίστοιχους ρυθμούς ανάπτυξης. Ωστόσο, επισημαίνεται ότι σειρά «μη επαναλαμβανόμενων» ταμειακών εξόδων, καθώς και αυξημένα χρηματοοικονομικά κόστη, αναμένεται να περιορίσουν την ενίσχυση της καθαρής κερδοφορίας.
Σε δημοσιευμένη βάση, τα καθαρά κέρδη (μετά δικαιωμάτων μειοψηφίας) εκτιμάται ότι θα ανέλθουν σε περίπου €501 εκατ. το 2026 και €772 εκατ. έως το 2028.
Ταμειακές ροές: Το 2026 εκτιμάται ότι θα αποτελέσει το χαμηλότερο σημείο για τις ταμειακές ροές, με το FCFE να διαμορφώνεται περίπου στα -€1,1 δισ., λόγω εκροών ύψους €1,6 δισ. για εξαγορές (PrizePicks) και πληρωμές αδειών (κυρίως στην Ιταλία).
Για την περίοδο 2027-2028 αναμένεται ομαλοποίηση, με τις ταμειακές ροές να ανακάμπτουν κοντά στα €0,9-1,0 δισ., καθώς μειώνονται οι επενδυτικές δαπάνες. Ωστόσο, παραμένουν σημαντικές μελλοντικές υποχρεώσεις, όπως πιθανό earn-out έως $1 δισ. για την PrizePicks, αλλά και η ανανέωση της ελληνικής άδειας γύρω στο 2029 (εκτιμώμενο κόστος €0,8 δισ.).
Συνολικά, παρά τη θετική πορεία των βασικών μεγεθών, οι ταμειακές ροές χαρακτηρίζονται πλέον από μεγαλύτερη μεταβλητότητα και χαμηλότερη προβλεψιμότητα σε σχέση με το παλαιό μοντέλο της ALWN.
Αποτίμηση: Η αποτίμηση της Allwyn βασίζεται σε μοντέλο προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF), με διαχωρισμό των λειτουργικών ροών από τις χρηματοοικονομικές εισροές. Με προεξοφλητικό επιτόκιο περίπου 10%, η τιμή-στόχος διαμορφώνεται στα €13,4.
Η σύσταση «Hold» αντανακλά το γεγονός ότι η αγορά έχει ήδη προσαρμόσει την αποτίμηση της μετοχής, λαμβάνοντας υπόψη την αυξημένη πολυπλοκότητα και τη μειωμένη διαφάνεια σε σχέση με την αυτόνομη OPAP.
Με βάση την τιμή-στόχο, η μετοχή αποτιμάται περίπου στις 10 φορές το εκτιμώμενο EV/EBITDA του 2026, επίπεδο που αντιστοιχεί σε premium έναντι των περισσότερων ανταγωνιστών, αλλά με μικρό discount έναντι κορυφαίων ομίλων όπως η Flutter Entertainment.
