Η τοποθέτηση της αμερικανικής τράπεζας έρχεται λίγο πριν από την ανακοίνωση των αποτελεσμάτων δεύτερου τριμήνου της Nvidia, που αναμένεται την Τετάρτη μετά το κλείσιμο της Wall Street.
Οι προσδοκίες της αγοράς παραμένουν ιδιαίτερα υψηλές, καθώς οι αναλυτές περιμένουν ένα ακόμη τρίμηνο εντυπωσιακής ανάπτυξης. Η μέση εκτίμηση για τα έσοδα διαμορφώνεται στα περίπου 92,2 δισ. δολάρια, ποσό σχεδόν διπλάσιο από το αντίστοιχο περσινό, ενώ τα προσαρμοσμένα κέρδη αναμένεται να διαμορφωθούν περίπου στα 2,09 δολάρια ανά μετοχή.
Η ίδια η Nvidia έχει δώσει guidance για έσοδα ύψους 91 δισ. δολαρίων, με περιθώριο απόκλισης 2%, χωρίς να περιλαμβάνονται σε αυτή την πρόβλεψη έσοδα από συστήματα υπολογιστικής ισχύος data center στην Κίνα.
Ιδιαίτερο ενδιαφέρον θα έχουν οι ενδείξεις που θα δώσει η εταιρεία για τη ζήτηση των συστημάτων Blackwell, αλλά και για την επόμενη γενιά Vera Rubin, οι πρώτες αποστολές της οποίας αναμένεται να ξεκινήσουν το φθινόπωρο. Για το τρίτο τρίμηνο, οι αναλυτές προβλέπουν ήδη έσοδα περίπου 104,2 δισ. δολαρίων, αυξημένα κατά 82,8% σε σχέση με ένα χρόνο νωρίτερα.
Η Morgan Stanley βλέπει έκθεση 200 δισ. δολαρίων
Παρά το εξαιρετικά ισχυρό outlook για τις οικονομικές επιδόσεις της Nvidia, η Morgan Stanley εστιάζει περισσότερο στην πιστωτική διάσταση της στρατηγικής της εταιρείας και στους κινδύνους που ενδέχεται να προκύψουν από τις τεράστιες επενδύσεις που πραγματοποιούνται για την επέκταση του οικοσυστήματος AI.
«Ξεκινάμε την πιστοληπτική κάλυψη της NVIDIA με ουδέτερη άποψη, καθώς η εξαιρετική ανάπτυξη μετατρέπει την ισχύ του ισολογισμού σε στρατηγικό εργαλείο χρηματοδότησης της AI και ταυτόχρονα εισάγει νέους κινδύνους», ανέφερε η αναλύτρια Λίντσεϊ Τάιλερ.
Κατά την εκτίμησή της, οι κίνδυνοι που συνδέονται με αυτή τη στρατηγική βρίσκονται ακόμη σε αρχικό στάδιο, χαρακτηρίζονται από περιορισμένη διαφάνεια και έχουν αποκτήσει τέτοια κλίμακα, ώστε η Morgan Stanley να προτιμά προς το παρόν μια πιο επιφυλακτική στάση.
Η Nvidia χρησιμοποιεί πλέον με πιο συστηματικό τρόπο την ισχύ του ισολογισμού της, προκειμένου να υποστηρίξει τη χρηματοδότηση της τεράστιας ανάπτυξης των υποδομών τεχνητής νοημοσύνης. Στο πλαίσιο αυτό αξιοποιούνται μεταξύ άλλων μηχανισμοί εγγύησης υπολειμματικής αξίας, συμφωνίες επιμερισμού εσόδων και διάφορες μορφές πιστωτικής στήριξης.
Κεντρικό στοιχείο της στρατηγικής αποτελεί η συνεργασία της Nvidia με μεγάλους χρηματοπιστωτικούς ομίλους για τη δημιουργία πλατφορμών που έχουν στόχο να κινητοποιήσουν περισσότερα από 500 δισ. δολάρια κεφαλαίων τρίτων για επενδύσεις σε υποδομές AI.
Σε ορισμένες συναλλαγές, η Nvidia μπορεί να παρέχει εγγυήσεις υπολειμματικής αξίας που φτάνουν έως και το 25%, γεγονός που δυνητικά μεταφράζεται σε backstop ύψους έως 125 δισ. δολαρίων.
Για τη Morgan Stanley, η εξέλιξη αυτή σημαίνει ότι οι συμβατικοί δείκτες μόχλευσης ενδέχεται να παρουσιάζουν ολοένα και μικρότερη εικόνα του πραγματικού πιστωτικού αποτυπώματος της Nvidia. Ένα μέρος της στήριξης που παρέχει η εταιρεία στο οικοσύστημα AI καταγράφεται ως ενδεχόμενες ή συμβατικές υποχρεώσεις και, σε ορισμένες περιπτώσεις, μπορεί να συνδέεται με ανοίγματα εκτός ισολογισμού.
Η Morgan Stanley εκτιμά ότι η συνολική προσαρμοσμένη πιστωτική έκθεση της Nvidia θα μπορούσε να φτάσει περίπου τα 200 δισ. δολάρια έως το τέλος του 2028, συμπεριλαμβανομένων περίπου 170 δισ. δολαρίων από προσαρμογές και ενδεχόμενες υποχρεώσεις που συνδέονται με αυτούς τους μηχανισμούς.
Τα CDS δείχνουν αυξημένη επιφυλακτικότητα
Οι προβληματισμοί για την πιστωτική έκθεση της Nvidia δεν περιορίζονται στους αναλυτές. Σημάδια αυξημένης επιφυλακτικότητας έχουν αρχίσει να εμφανίζονται και στην αγορά των credit default swaps (CDS), των παραγώγων που χρησιμοποιούνται για την κάλυψη έναντι του κινδύνου αθέτησης χρέους.
Στις 19 Αυγούστου, το spread των πενταετών CDS της Nvidia ανέβηκε στις 80,77 μονάδες βάσης, ξεπερνώντας το προηγούμενο υψηλό του Ιουλίου και υποδεικνύοντας ότι οι επενδυτές ζητούν πλέον υψηλότερο τίμημα για την ασφάλιση έναντι του πιστωτικού κινδύνου της εταιρείας.
Η εξέλιξη αυτή έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον, καθώς στις 11 Αυγούστου, μετά τις διευκρινίσεις του διευθύνοντος συμβούλου Τζένσεν Χουάνγκ σχετικά με το σχέδιο χρηματοδότησης ύψους 500 δισ. δολαρίων, τα πενταετή CDS είχαν υποχωρήσει έως και κατά 5 μονάδες βάσης, στις 72,11 μονάδες βάσης.
Η νέα άνοδος πάνω από τις 80 μονάδες βάσης δείχνει ότι οι ανησυχίες της πιστωτικής αγοράς παραμένουν, παρά τις διαβεβαιώσεις για την οικονομική ισχύ της Nvidia.
Σε πρακτικούς όρους, ένα spread περίπου 80 μονάδων βάσης σημαίνει ότι η ετήσια ασφάλιση για χρέος της Nvidia ύψους 10 εκατ. δολαρίων κοστίζει περίπου 80.000 δολάρια, εφόσον εφαρμοστεί η απλή αναλογία του spread προς το ασφαλιζόμενο ποσό.
Η διεύρυνση των CDS δεν αποτελεί ένδειξη ότι η αγορά προεξοφλεί χρεοκοπία της Nvidia. Αντανακλά, ωστόσο, την αυξημένη απαίτηση των επενδυτών για αποζημίωση έναντι του κινδύνου, καθώς η χρηματοδότηση της εκρηκτικής ανάπτυξης των υποδομών AI γίνεται ολοένα πιο σύνθετη.
Ισχυρές αξιολογήσεις από S&P και Moody's
Παρά τις επιφυλάξεις που εκφράζονται στην αγορά των CDS, οι μεγάλοι οίκοι αξιολόγησης εξακολουθούν να θεωρούν ιδιαίτερα ισχυρό το πιστωτικό προφίλ της Nvidia.
Στις 18 Αυγούστου, η S&P Global Ratings επιβεβαίωσε την πιστοληπτική αξιολόγηση της εταιρείας στο «AA», διατηρώντας σταθερό outlook. Ο οίκος εκτίμησε ότι οι νέες εγγυήσεις που παρέχει η Nvidia έχουν μέχρι στιγμής περιορισμένη επίδραση στους πιστωτικούς δείκτες της.
Ταυτόχρονα, όμως, προειδοποίησε ότι η αυξανόμενη μόχλευση στο ευρύτερο οικοσύστημα τεχνητής νοημοσύνης θα μπορούσε μακροπρόθεσμα να εντείνει τη μεταβλητότητα στις επιχειρηματικές και χρηματοοικονομικές επιδόσεις της Nvidia.
Την ίδια ημέρα, η Moody's επιβεβαίωσε την αξιολόγηση Aa1 για το senior unsecured χρέος της Nvidia και διατήρησε θετικό outlook, παρά τις νέες δεσμεύσεις της εταιρείας που συνδέονται με τη χρηματοδότηση μεγάλης κλίμακας υποδομών AI στο Οχάιο.
Η εικόνα που διαμορφώνεται είναι επομένως σύνθετη: από τη μία πλευρά, οι οίκοι αξιολόγησης εξακολουθούν να θεωρούν τη Nvidia έναν εξαιρετικά ισχυρό πιστωτικά όμιλο. Από την άλλη, η αγορά των CDS αρχίζει να αποτιμά πιο έντονα τους κινδύνους που προκύπτουν από τον μετασχηματισμό της εταιρείας από κορυφαίο προμηθευτή ημιαγωγών σε έναν από τους βασικούς χρηματοδοτικούς πυλώνες του οικοσυστήματος τεχνητής νοημοσύνης.
Οι κίνδυνοι πίσω από τη νέα χρηματοδοτική στρατηγική
Ένα από τα βασικά ζητήματα που προβληματίζουν τους αναλυτές είναι η πιστοληπτική ποιότητα ορισμένων αντισυμβαλλομένων που ενδέχεται να αξιοποιήσουν τις νέες χρηματοδοτικές πλατφόρμες της Nvidia. Σε αρκετές περιπτώσεις πρόκειται για εταιρείες χαμηλότερης πιστοληπτικής διαβάθμισης ή ακόμη και για επιχειρήσεις που δεν διαθέτουν αξιολόγηση.
Παρά το δυνητικά μεγάλο μέγεθος της έκθεσης, η Morgan Stanley εκτιμά ότι οι βασικοί χρηματοοικονομικοί δείκτες της Nvidia εξακολουθούν να παραμένουν ισχυροί.
Η τράπεζα υπολογίζει τη μόχλευση περίπου στις 0,4 φορές, ενώ οι ελεύθερες ταμειακές ροές μετά τις επιστροφές κεφαλαίου στους μετόχους ξεπερνούν το 100% του χρέους.
Ακόμη και σε ένα δυσμενέστερο σενάριο, στο οποίο η ανάπτυξη θα σταματούσε, η μόχλευση εκτιμάται ότι θα αυξανόταν περίπου στις 0,7 φορές. Την ίδια στιγμή, οι ελεύθερες ταμειακές ροές μετά τις επιστροφές προς τους μετόχους θα αντιστοιχούσαν περίπου στο 15% του χρέους.
Η Morgan Stanley επισημαίνει ότι η αποζημίωση που προσφέρουν τα πιστωτικά spreads έχει γίνει πιο ελκυστική μετά την πρόσφατη διεύρυνσή τους. Ωστόσο, η σύστασή της παραμένει ουσιαστικά στάση αναμονής, καθώς οι νέοι κίνδυνοι που συνδέονται με τη χρηματοδότηση του οικοσυστήματος AI δεν έχουν ακόμη αποτυπωθεί πλήρως.
Υπό αυτά τα δεδομένα, η αυριανή ανακοίνωση αποτελεσμάτων της Nvidia αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία για τις αγορές. Δεν θα κριθεί μόνο το κατά πόσο η εταιρεία θα επιβεβαιώσει τις εξαιρετικά υψηλές προσδοκίες για έσοδα και κέρδη, αλλά και το πώς θα εξελιχθεί το μοντέλο με το οποίο αξιοποιεί τον ισχυρό ισολογισμό της για να στηρίξει την επόμενη φάση της έκρηξης των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη.
