Ο οίκος Fitch εξετάζει την πορεία της Ελλάδας, της Κύπρου και της Πορτογαλίας, τρεις χώρες που βρέθηκαν στο επίκεντρο της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης, και αναλύει τους λόγους για τους οποίους καθεμία έχει πετύχει από το 2022 τρεις διαδοχικές αναβαθμίσεις. Για την Ελλάδα, η μεταμόρφωση είναι ακόμη πιο εντυπωσιακή: από την κατηγορία περιορισμένης χρεοκοπίας (RD) το 2012 και τον κίνδυνο εξόδου από το ευρώ, η χώρα βρίσκεται σήμερα στην επενδυτική βαθμίδα BBB με σταθερές προοπτικές.
Το βασικό μήνυμα της Fitch, ωστόσο, δεν αφορά μόνο την απόσταση που έχει καλυφθεί. Αφορά κυρίως το γεγονός ότι η συνέχεια της πορείας γίνεται σαφώς πιο απαιτητική.
Οι παράγοντες που συνέβαλαν καθοριστικά στη μείωση του χρέους μετά την πανδημία αρχίζουν να χάνουν τη δυναμική τους. Η ισχυρή ανάκαμψη του τουρισμού έχει πλέον σε μεγάλο βαθμό ολοκληρωθεί, οι διαθέσιμοι πόροι του Ταμείου Ανάκαμψης φτάνουν στο αποκορύφωμά τους το 2026 και στη συνέχεια περιορίζονται, ενώ ο πληθωρισμός δεν μειώνει πλέον το πραγματικό βάρος του χρέους με την ίδια ένταση.
Ως αποτέλεσμα, η επόμενη φάση θα εξαρτηθεί περισσότερο από δύο παράγοντες που απαιτούν μεγαλύτερη προσπάθεια: τη διατήρηση υψηλών ρυθμών ανάπτυξης και τη συνέχιση των πρωτογενών πλεονασμάτων.
Η Ελλάδα πρωταθλήτρια στη μείωση του χρέους
Η ελληνική επίδοση ξεχωρίζει ακόμη και μεταξύ των τριών χωρών που βρίσκονται στο επίκεντρο της ανάλυσης της Fitch.
Το δημόσιο χρέος μειώθηκε από περίπου 209% του ΑΕΠ το 2020 σε 146% το 2025, καταγράφοντας τη μεγαλύτερη απόλυτη υποχώρηση από το πανδημικό υψηλό. Ο οίκος εκτιμά ότι η αποκλιμάκωση θα συνεχιστεί, με τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ να υποχωρεί περίπου στο 125% έως το 2029.
Η σύγκριση με την Ευρωζώνη αναδεικνύει ακόμη περισσότερο το μέγεθος της ελληνικής προσαρμογής. Το ελληνικό χρέος βρίσκεται πλέον περίπου 37 ποσοστιαίες μονάδες κάτω από τα επίπεδα πριν από την πανδημία, ενώ για την Ευρωζώνη η αντίστοιχη μείωση από το υψηλό του 2020 περιορίζεται σε περίπου 8 μονάδες. Μάλιστα, το χρέος της Ευρωζώνης παραμένει περίπου 4 μονάδες υψηλότερα από τα προ πανδημίας επίπεδα.
Επομένως, Ελλάδα, Κύπρος και Πορτογαλία δεν κατάφεραν απλώς να αντιστρέψουν την εκτίναξη του χρέους που προκάλεσε η Covid-19. Πέτυχαν ουσιαστική απομόχλευση, ξεπερνώντας τα επίπεδα στα οποία βρίσκονταν πριν από την πανδημία.
Η ανάπτυξη αποτέλεσε τον βασικό μοχλό
Καθοριστική για τη συγκεκριμένη εξέλιξη ήταν η οικονομική ανάπτυξη.
Το πραγματικό ΑΕΠ της Ελλάδας αυξήθηκε συνολικά κατά 22% μεταξύ 2021 και 2025, έναντι περίπου 13,5% στην Ευρωπαϊκή Ένωση. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς της Fitch, η αύξηση της οικονομικής δραστηριότητας συνέβαλε από μόνη της στη μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ κατά περίπου 36 ποσοστιαίες μονάδες, τη μεγαλύτερη επίδραση μεταξύ Ελλάδας, Κύπρου και Πορτογαλίας.
Η επίδοση αυτή δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα είχε υψηλότερη ανάπτυξη από την Κύπρο. Σημαντικό ρόλο έπαιξε και το ιδιαίτερα υψηλό αρχικό επίπεδο του ελληνικού χρέους. Όσο μεγαλύτερο είναι το μέγεθος του χρέους σε σχέση με την οικονομία, τόσο εντονότερη είναι η επίδραση που έχει η αύξηση του ΑΕΠ στον σχετικό δείκτη.
Στην ανάκαμψη συνέβαλαν κυρίως τρεις παράγοντες: η βελτίωση της αγοράς εργασίας, η ισχυρή επαναφορά του τουρισμού και η επενδυτική δραστηριότητα που ενισχύθηκε από το Ταμείο Ανάκαμψης.
Η αγορά εργασίας βελτιώθηκε θεαματικά, αλλά τα περιθώρια στενεύουν
Η αγορά εργασίας αποτελεί ένα ακόμη πεδίο όπου η Ελλάδα έχει καταγράψει εντυπωσιακή αλλαγή.
Από το 2020 η απασχόληση έχει αυξηθεί κατά 14%, ενώ η ανεργία έχει μειωθεί κατά 8,7 ποσοστιαίες μονάδες, σημειώνοντας τη μεγαλύτερη υποχώρηση στην ΕΕ.
Ωστόσο, η Fitch εντοπίζει εδώ έναν παράγοντα που ενδέχεται να λειτουργήσει περιοριστικά για την ανάπτυξη τα επόμενα χρόνια.
Σε Κύπρο και Πορτογαλία, η ενίσχυση της προσφοράς εργασίας στηρίχθηκε σε σημαντικό βαθμό στη μετανάστευση. Στην Ελλάδα, αντίθετα, η βελτίωση προήλθε κυρίως από την επανένταξη και απορρόφηση του ήδη διαθέσιμου εργατικού δυναμικού.
Παρά τη μεγάλη μείωση της ανεργίας, το εργατικό δυναμικό εξακολουθεί να βρίσκεται κάτω από τα επίπεδα του 2019. Αυτό σημαίνει ότι ένα σημαντικό απόθεμα που τροφοδότησε την προηγούμενη ανάκαμψη περιορίζεται, την ώρα που οι ελλείψεις εργαζομένων γίνονται ολοένα πιο εμφανείς.
Ο τουρισμός παραμένει ισχυρός, αλλά η μεταπανδημική ώθηση εξαντλείται
Ο τουρισμός αποτέλεσε έναν από τους σημαντικότερους πυλώνες της ελληνικής ανάκαμψης.
Πριν από την πανδημία, τα έσοδα από τον τουρισμό αντιστοιχούσαν περίπου στο 9,8% του ΑΕΠ. Η δραματική πτώση του 2020 δημιούργησε στη συνέχεια σημαντικό περιθώριο για ισχυρή ανάκαμψη, καθώς η επιστροφή των διεθνών ταξιδιωτών έδωσε ισχυρή ώθηση στην οικονομική δραστηριότητα.
Το 2025, οι τουριστικές εξαγωγές είχαν επιστρέψει περίπου στο 9,5% του ΑΕΠ, προσεγγίζοντας ουσιαστικά τα επίπεδα πριν από την πανδημία.
Εδώ ακριβώς βρίσκεται και η προειδοποίηση της Fitch: το μεγάλο περιθώριο ανάκαμψης που δημιουργήθηκε από την κατάρρευση του 2020 έχει πλέον σχεδόν εξαντληθεί. Ο τουρισμός εξακολουθεί να αποτελεί κρίσιμο πυλώνα της οικονομίας, αλλά δεν είναι δυνατό να συνεχίσει για πάντα να καταγράφει τους εξαιρετικά υψηλούς ρυθμούς ανάκαμψης των πρώτων μεταπανδημικών ετών.
Το μεγάλο στοίχημα είναι πλέον οι επενδύσεις
Οι επενδύσεις είναι ο παράγοντας που μπορεί να προσφέρει μεγαλύτερη διάρκεια στην αναπτυξιακή δυναμική της Ελλάδας.
Η χώρα έχει λάβει τη μεγαλύτερη κατανομή πόρων από το Ταμείο Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας (RRF) στην ΕΕ ως ποσοστό του ΑΕΠ, περίπου 16% του ΑΕΠ του 2023 για ολόκληρη την περίοδο 2021-2026.
Οι επιχορηγήσεις, αλλά και το δανειακό σκέλος του προγράμματος, έχουν κινητοποιήσει σημαντικές επενδύσεις και ιδιωτική συγχρηματοδότηση σε τομείς όπως η ενέργεια, η ψηφιοποίηση και οι υποδομές. Με αυτόν τον τρόπο, ενισχύεται η οικονομική δραστηριότητα πέρα από την ανάκαμψη του τουρισμού.
Υπάρχει όμως και εδώ μια σημαντική παράμετρος: η εντυπωσιακή αύξηση των επενδύσεων ξεκίνησε από ιδιαίτερα χαμηλή βάση. Οι ακαθάριστες επενδύσεις παγίου κεφαλαίου είχαν υποχωρήσει περίπου 60% από την κορυφή τους έως το χαμηλό της περιόδου 2007-2015.
Παράλληλα, ο χρόνος είναι περιορισμένος. Οι πόροι του RRF κορυφώνονται το 2026. Επομένως, η πραγματική πρόκληση δεν είναι απλώς η απορρόφησή τους, αλλά το κατά πόσο οι επενδύσεις αυτές θα ενισχύσουν μόνιμα την παραγωγικότητα και την παραγωγική ικανότητα της οικονομίας όταν η ευρωπαϊκή χρηματοδότηση αρχίσει να περιορίζεται.
Η δομή του χρέους παραμένει ισχυρό πλεονέκτημα
Ένα από τα σημαντικότερα πλεονεκτήματα της Ελλάδας εξακολουθεί να βρίσκεται στον τρόπο με τον οποίο είναι διαμορφωμένο το δημόσιο χρέος της.
Σημαντικό μέρος των υποχρεώσεων του ελληνικού Δημοσίου βρίσκεται στα χέρια επίσημων πιστωτών, όπως ο EFSF, ο ESM και χώρες της Ευρωζώνης. Τα δάνεια αυτά συνοδεύονται από ευνοϊκούς όρους, σταθερά επιτόκια χαμηλότερα από εκείνα της αγοράς, μεγάλες περιόδους χάριτος και, σε ορισμένες περιπτώσεις, αναστολή πληρωμών τόκων.
Η μέση σταθμισμένη διάρκεια του ελληνικού δημόσιου χρέους προσεγγίζει τα 20 έτη, σχεδόν διπλάσια σε σχέση με εκείνη των περισσότερων χωρών της Ευρωζώνης.
Η συγκεκριμένη δομή αποδείχθηκε ιδιαίτερα χρήσιμη όταν η ΕΚΤ προχώρησε σε απότομες αυξήσεις επιτοκίων. Ενώ οι αποδόσεις των ομολόγων στις αγορές αυξάνονταν σημαντικά, μόνο ένα μικρό τμήμα του ελληνικού χρέους χρειαζόταν κάθε χρόνο αναχρηματοδότηση με υψηλότερο κόστος.
Έτσι, το μέσο τεκμαρτό επιτόκιο του ελληνικού χρέους παρέμεινε περίπου στο 1,9% την περίοδο 2022-2024. Σε συνδυασμό με τις υψηλές πληθωριστικές πιέσεις, τα πραγματικά επιτόκια έγιναν αρνητικά, συμβάλλοντας στη μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ κατά περίπου 19 ποσοστιαίες μονάδες μεταξύ 2021 και 2025.
Η επίδραση αυτή ήταν η μεγαλύτερη μεταξύ των τριών χωρών που εξετάζει η Fitch.
Ωστόσο, ούτε αυτός ο παράγοντας μπορεί να θεωρείται δεδομένος επ' αόριστον. Καθώς ο πληθωρισμός υποχωρεί και το παλαιό χρέος αντικαθίσταται σταδιακά με τίτλους υψηλότερου κόστους, το συγκεκριμένο πλεονέκτημα περιορίζεται. Η Ελλάδα εξακολουθεί να έχει σαφώς μεγαλύτερη προστασία από την Κύπρο και την Πορτογαλία, χάρη στη δομή του χρέους της, όμως η επίδραση αυτή σταδιακά εξασθενεί.
Τα πρωτογενή πλεονάσματα στο επίκεντρο της επόμενης φάσης
Σε αυτό το σημείο βρίσκεται ίσως το σημαντικότερο συμπέρασμα της ανάλυσης της Fitch.
Η ανάπτυξη ήταν ο βασικότερος μηχανισμός που οδήγησε στη μείωση του χρέους. Παράλληλα, όμως, αυτό που ξεχώρισε την Ελλάδα, την Κύπρο και την Πορτογαλία από άλλες οικονομίες της Ευρωζώνης ήταν η επιστροφή σε διατηρήσιμα πρωτογενή πλεονάσματα.
Στην Ελλάδα, η συμβολή του πρωτογενούς αποτελέσματος στη μείωση του χρέους κατά την περίοδο 2021-2025 ήταν σχετικά περιορισμένη, περίπου 6,8 ποσοστιαίες μονάδες. Ο λόγος ήταν ότι το 2021 υπήρχε ακόμη πρωτογενές έλλειμμα, ενώ το 2022 το δημοσιονομικό αποτέλεσμα ήταν περίπου ισοσκελισμένο.
Από το 2023 και μετά, όμως, η εικόνα μεταστράφηκε.
Οι δημοσιονομικές επιδόσεις της χώρας ξεπέρασαν επανειλημμένα τις αρχικές εκτιμήσεις. Η Fitch αποδίδει αυτή την εξέλιξη σε ισχυρότερα διαρθρωτικά έσοδα, αποτελεσματικότερη είσπραξη φόρων, την ψηφιοποίηση της φορολογικής διοίκησης και τον έλεγχο των δαπανών, ο οποίος ενισχύεται και από τις εξοικονομήσεις που προέκυψαν από προηγούμενες μεταρρυθμίσεις στο συνταξιοδοτικό.
Ενδεικτικά, οι δημόσιες δαπάνες ως ποσοστό του ΑΕΠ μειώθηκαν κατά 8,3 ποσοστιαίες μονάδες από το 2021 έως το 2025, έναντι περίπου 2,3 μονάδων κατά μέσο όρο στην Ευρωζώνη.
Η τραπεζική κρίση αποτελεί πλέον παρελθόν
Παράλληλα με τη δημοσιονομική εξυγίανση, καθοριστικής σημασίας ήταν και η αλλαγή στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα.
Η Fitch χαρακτηρίζει τη μεταμόρφωση των ελληνικών τραπεζών μία από τις σημαντικότερες που σημειώθηκαν στην Ευρώπη μετά την πανδημία.
Τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, τα οποία στα τέλη του 2017 αντιστοιχούσαν περίπου στο 46% του συνόλου των δανείων, είχαν περιοριστεί στο 3,5% στα τέλη του 2025. Παράλληλα, οι τράπεζες επέστρεψαν σε σταθερή κερδοφορία το 2022, για πρώτη φορά μετά την κρίση, ενώ ενισχύθηκαν οι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας και σταθεροποιήθηκαν οι καταθέσεις.
Η εξέλιξη αυτή περιόρισε σημαντικά την πιθανότητα να απαιτηθούν νέες κρατικές κεφαλαιακές ενισχύσεις και επέτρεψε στις τράπεζες να αποκαταστήσουν τον ρόλο τους στη χρηματοδότηση της οικονομίας.
Η βελτίωση ήταν αρκετή ώστε η Fitch να αποσύρει την αρνητική ποιοτική προσαρμογή που συνδεόταν με τους τραπεζικούς κινδύνους, συμβάλλοντας άμεσα στην αναβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της χώρας.
Το εξωτερικό ισοζύγιο παραμένει αγκάθι
Παρά τη σημαντική βελτίωση, η ελληνική οικονομία εξακολουθεί να αντιμετωπίζει ορισμένες διαρθρωτικές αδυναμίες.
Μία από τις σημαντικότερες αφορά την εξωτερική θέση της χώρας. Το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών παραμένει σταθερά πάνω από το 5% του ΑΕΠ μετά την πανδημία, ενώ η καθαρή διεθνής επενδυτική θέση διαμορφώνεται περίπου στο -137% του ΑΕΠ, μεταξύ των χαμηλότερων επιδόσεων στην Ευρωζώνη.
Η εικόνα αυτή διαφοροποιεί την Ελλάδα από την Πορτογαλία, όπου η σημαντική βελτίωση των εξωτερικών ισοζυγίων αποτέλεσε έναν από τους παράγοντες που στήριξαν τις αναβαθμίσεις. Για την Ελλάδα, το συγκεκριμένο μέτωπο δεν έχει μέχρι σήμερα λειτουργήσει ως αντίστοιχος θετικός καταλύτης.
Τι θα κρίνει την επόμενη αναβάθμιση
Η Fitch διατηρεί την Ελλάδα στην κατηγορία BBB με σταθερές προοπτικές, αλλά καθιστά σαφές ότι η επόμενη φάση της πορείας θα είναι διαφορετική από εκείνη που οδήγησε στην έξοδο από την κρίση.
Η περαιτέρω βελτίωση της πιστοληπτικής εικόνας θα απαιτήσει συνέχιση της δημοσιονομικής πειθαρχίας, διατήρηση πρωτογενών πλεονασμάτων, περαιτέρω μείωση του χρέους και, κυρίως, ενδείξεις ότι η ελληνική οικονομία μπορεί να αυξήσει τον δυνητικό της ρυθμό ανάπτυξης.
Ο οίκος προβλέπει μέση ανάπτυξη 1,8% για την Ελλάδα την περίοδο 2026-2027, έναντι 1,3% για την Ευρωζώνη. Ωστόσο, η επίδοση αυτή απέχει αισθητά από τους ρυθμούς ανάπτυξης που καταγράφηκαν μεταξύ 2021 και 2025.
Επομένως, η επόμενη φάση της δημοσιονομικής πορείας θα είναι σαφώς πιο απαιτητική.
Η μεγάλη πρόκληση είναι η διάρκεια
Πίσω από τους επαίνους της Fitch υπάρχει και μία σαφής προειδοποίηση. Η ανάπτυξη, όσο ισχυρή κι αν είναι, δεν αρκεί από μόνη της για να εξασφαλίσει μια μόνιμη μείωση του χρέους.
Η Ισπανία και η Ιταλία επωφελήθηκαν επίσης από αρκετούς από τους ίδιους μεταπανδημικούς παράγοντες, χωρίς όμως να πετύχουν αντίστοιχη δημοσιονομική προσαρμογή. Ως αποτέλεσμα, η πρόοδος στις πιστοληπτικές αξιολογήσεις τους ήταν σαφώς πιο περιορισμένη.
Για την Ελλάδα, επομένως, ο βασικός κίνδυνος δεν εντοπίζεται απαραίτητα στις αγορές. Το μεγαλύτερο στοίχημα είναι να διατηρηθεί η πολιτική προσήλωση στη δημοσιονομική πειθαρχία και στα πρωτογενή πλεονάσματα, καθώς οι συνθήκες που βοήθησαν τη χώρα να μειώσει γρήγορα το χρέος αρχίζουν να γίνονται λιγότερο ευνοϊκές.
Οι πιέσεις για αυξημένες δημόσιες δαπάνες αναμένεται να ενισχυθούν λόγω της γήρανσης του πληθυσμού και των υψηλότερων αμυντικών αναγκών, ενώ παράλληλα το πολιτικό όφελος από τη δημοσιονομική αυστηρότητα μπορεί να περιορίζεται όσο απομακρύνεται η μνήμη της κρίσης.
Η Ελλάδα έχει διανύσει, συνεπώς, μια εντυπωσιακή διαδρομή από το 209% στο 146% του ΑΕΠ και βρίσκεται σε τροχιά για περαιτέρω αποκλιμάκωση. Όμως, για να φτάσει κοντά στο 125% έως το 2029 και να διεκδικήσει νέες αναβαθμίσεις, θα χρειαστεί πλέον κάτι περισσότερο από ευνοϊκή συγκυρία: σταθερή ανάπτυξη, δημοσιονομική συνέπεια και διάρκεια στην οικονομική πολιτική.
